Per LBO (Leveraged Buyout) si intende l’acquisto di una società (target) con lo strumento della leva finanziaria che, come noto, ha un costo inferiore rispetto a quello dell’equity indicativamente per la premialità sul rischio d’impresa che quest’ultimo sottende. Si abbassa quindi il costo dell’operazione e si pongono le basi così per efficientare la redditività futura dell’impresa target oggetto di acquisizione i cui flussi di cassa saranno utilizzati per il rimborso del debito finanziario. La leva consente il closing dell’operazione ad un costo inferiore rispetto ad un’operazione condotta con utilizzo di equity.
Le tipologie di LBO sono quattro e si differenziano per la natura del soggetto acquirente:
- Il management buyout (MBO) in cui l’acquirente è il management della società target;
- Il management buyin (MBI) si verifica quando l’acquisizione è a carico di un’altra società,
- Il buy-in management buyout prevede un misto degli scenari precedenti e solitamente coinvolge investitori finanziari (fondi di private equity o Venture Capitalist) e management;
- L’employee buyout (EBO), avviene quando i lavoratori acquistano una società per salvarla dalla liquidazione o dalle difficoltà finanziarie.
Il LBO ha senso se utilizzato per acquistare società economicamente e finanziariamente “sane” con un business in crescita equilibrata e sostenibile e che sia in grado di sopportare il rimborso della leva derivante dall’acquisizione che si pone on top rispetto alla leva operativa preesistente.
Come funziona esattamente l’LBO?
Ripercorriamo lo schema cronologico dell’operazione per analizzarne le peculiarità.
Un’operazione di buyout è preceduta dalla costituzione di un veicolo societario ad hoc in cui verrà fatta confluire la leva finanziaria necessaria per l’acquisizione della società target. La portata della leva finanziaria, la sua natura e durata, i collaterali a garanzia del rimborso, oltre a tutti gli altri termini e condizioni inerenti, devono essere valutati preliminarmente in modo da verificarne la sostenibilità con i flussi di cassa operativi liberi (unlevered free cash flow) che l’azienda target sarà capace di sviluppare nel periodo di rimborso. In definitiva va verificato preliminarmente se il business plan della società target sostiene la leva finanziaria utilizzata per l’acquisizione ed eventualmente garantisce anche un flusso di dividendi per i soci.
Questo paradigma normalmente è invertito; partendo dall’unlevedered free cash flow della società target si monta la leva finanziaria adeguata sulla NewCo.
Si tratta di una fase sostanziale e cruciale dell’operazione, in cui tutte le informazioni necessarie per la sua strutturazione vengono estratte soprattutto dall’azienda target. Si procede con lo svolgimento di una due diligence documentale e industriale piuttosto complessa che normalmente viene affidata ad advisors specializzati nel proprio settore. La declinazione della due diligence copre tutti gli aspetti della gestione della società target: legale, finanziario, business, ecc.
Il tutto viene poi sincronizzato e sintetizzato in un unico documento, il nuovo piano industriale e finanziario della società target, nel quale vengono analizzati i suoi scenari prospettici post fusione (funzionali alle dinamiche impresse dal soggetto che governa la NewCo) e quindi con a bordo la leva finanziaria necessaria all’acquisizione in modo da verificarne la sostenibilità.
Quali sono le principali tipologie di leva finanziaria?
Le tipologie di leva finanziaria attivabili sono diverse:
- Debiti senior e junior diversamente ordinati in funzione delle date di rimborso con piani di ammortamento prestabiliti in origine e garanzie e/o covenant a presidio del rischio di rimborso;
- Mezzanine financing ovvero una leva intermedia senza garanzie e quindi con un costo maggiore (equity kicker) subordinata nel rimborso al debito senior e junior il cui maggior rischio finanziario viene lenito con la previsione di un extra interesse riconosciuto al creditore (equity kicker);
- Emissioni di warrant o obbligazioni convertibili con un costo mediamente più elevato della leva.
Garanzie e covenant assistono le ipotesi di default, anche parziale, nel rimborso della leva finanziaria in tutte le sue espressioni.
ASPETTI NORMATIVI CHE NON PUOI IGNORARE SULL’LBO
Le operazioni di LBO in Italia sono state proibite fino al 2003 in quanto ritenute un aggiramento per interposta persona del divieto di sottoscrizione di azioni proprie. Inoltre, erano confliggenti con il divieto di assistenza finanziaria per l’acquisto di azioni proprie, stabilito dagli artt. 2358 e 2474 c.c.
Attualmente l’articolo 2501-bis del codice civile definisce le condizioni della fusione a seguito di acquisizione con indebitamento. Il LBO è divenuto, quindi, legale in Italia con la riforma del diritto societario, la quale ha precisato anche la necessità di adempiere ad alcuni oneri per effettuarlo. Gli amministratori della società acquirente e di quella acquisita sono tenuti a predisporre un piano finanziario ed economico convalidato da una relazione predisposta da esperti in materia.
OPERAZIONI DI LBO E MLBO: IL CHANGE OF CONTROL E L’ELUSIVITÀ
Se avviene una modifica dell’assetto di controllo aziendale, nel diritto societario si parla di change of control. Questo si verifica in particolare a seguito di una cessione delle partecipazioni o di un’operazione straordinaria come quella in esame. Le operazioni di LBO e MLBO sono state spesso contestate quali forme di abuso del diritto/elusione. Con la circolare del 30 marzo 2016 n. 6/E, l’Agenzia delle entrate ha chiarito la legittimità di tali operazioni anche sul piano tributario, escludendo il fenomeno dell’elusione.